成本支撐銅價回歸合理區間

倫銅5000美元/噸附近的價格已接近中期底部

前期由于中國經濟放緩，投資者對銅需求縮減的擔憂增加，銅價連創新低。隨著影響銅價的因素悄然改變，銅的市場價值需重新評估。考慮到銅價在年內多數時間對新項目的激勵作用不明顯，加上新建銅礦項目本身所面臨的各種問題，銅礦新建產能延期較為常見，我們認為，5000美元/噸左右的銅價已基本接近中期供需均衡價格的相對底部，受成本支撐，銅價將回歸短期合理區間。

銅價下跌加大銅礦山虧損

2014年下半年，油價暴跌及美元單邊上漲等外部沖擊削減了銅的生產成本支出，從而令銅生產成本曲線整體下移。根據路透GFMS相關統計，計入折舊后，銅總成本曲線下降幅度約為7%。同時，銅礦山的現金成本曲線也出現了同步整體下移。根據機構最新的2015年總現金成本曲線，當銅價跌破5100美元/噸時，約11%礦山虧損。同時，有機構研究認為，在加入難以統計的小型私有化礦山之后，銅價跌破5050美元/噸時，礦山虧損數量甚至更多，估計這一比例高達17%。

對于中國，由于銅礦供應主要依賴于一些小型礦山，總體上，中國礦山的成本處于全球成本曲線的高成本區域，意味著中國礦山會更早對價格變動作出反應。事實也是如此，中國今年1—7月銅精礦產量同比下降5%，精礦產量下降與今年上半年銅礦項目大面積停產減產有關。一方面是由于銅價下跌，跌破企業成本線。另一方面，中小企業資金偏緊也限制精礦產出，甘肅、四川、云南、安徽地區中小礦山減產或停產較為明顯。

供需均衡，價格明顯高于平均成本

根據ICSG數據，2006年全球產能排名前20名的礦山占總產能的比重為47.6%，而2014年這一比重降低到37%，全球銅礦山產能集中度進一步下降，意味著全球銅精礦產出將更多依賴于一些中小礦山的貢獻，從而使得未來銅礦供應的不穩定性和不確定性增加。據統計，全球礦山平均成本分布區間在3000—4400美元/噸，但由于銅價供給彈性偏大，銅價下跌將引發占比較大的中小礦山減產。另外，銅礦生產易受電力短缺、勞資糾紛、洪水災害、礦石品位下降等多重因素干擾，這意味著銅市場供需均衡價格將遠離平均成本。2005年以來，銅的總成本80%分位線從未被有效跌穿。因此，從成本角度來看，當前銅價底部區間相對堅固。

未來銅供應憂慮有望緩解

2013年以來，銅價在大多數時間里對于新項目的激勵作用明顯不足，加上新建銅礦項目本身所面臨的各種問題，銅礦新建產能延期較為常見。必和必拓將2014財年資本支出及勘探費用支出壓縮25%，且2015年資本支出繼續減少。根據ICSG報告預估，2014年上半年有75萬噸產能的銅礦計劃被取消，或推遲至2017年以后。而五礦國際資源有限公司宣布將旗下的秘拉斯邦巴斯銅礦項目投產時間從之前規劃的2015年推遲至2016年。目前來看，5000美元/噸左右的銅價難以激勵礦山增加新產能，新項目推遲供應的案例也將持續，這也將緩解未來銅礦供應的憂慮。

總體上，從現有高成本礦山生產積極性以及目前銅價對新增產能的激勵效應來看，5000美元/噸附近的銅價已接近中期底部，除非原油及匯率等影響銅礦成本再次大幅下拉其成本曲線。短期來看，全球股市反彈、原油報復性上漲令全球系統性風險基本解除，在金九銀十消費旺季到來之時，銅價有望進一步迎來反彈修復行情，滬銅有望回至42000—45000元/噸的合理區間。