收儲鏡花水月銅價反彈曇花一現

1月底2月初，銅價終于迎來了久違的反彈，其中倫敦金屬交易所（LME）三個月銅價回到5500美元/噸的上方。筆者認為，引發銅價反彈的三個主要因素：政策預期、原油反彈帶動和避險型買盤，都不能視為持續性的確定性因素，因此對于目前銅價反彈尚不能過度樂觀，再度拐頭向下可能依舊很大。

政策預期升溫

從最近中國公布的一系列經濟指標來看，中國經濟下行壓力依舊沉重。首先，作為實體經濟的景氣指標，中國1月官方制造業采購經理指數（PMI）持續回落至49.8，這是自2012年10月以來首次跌破50榮枯線；1月中國官方非制造業PMI較上月明顯回落，跌至2014年2月以來最低。

從資金層面來看，從去年12月開始，金融市場短期資金價格明顯攀升。今年元旦過后，資金價格雖然有所回落，但仍高于去年下半年的平均水平。

因此，不管是從實體經濟指標還是從市場資金面來看，央行都有進一步寬松的需要，這就催生了市場對中國央行“降準降息”的預期。

然而，這種政策預期相對脆弱，因此不能視為支撐銅價的確定性利好。首先，寬松貨幣政策只能在短期內發揮維穩的作用，但會在長期留下很多副作用，例如自去年12月份至今的流動性“脫實向虛”，實際融資成本不跌反升的背離局面制約了央行的手腳。

其次，回顧2014年至今的貨幣政策，我們發現貨幣寬松等逆周期政策對銅價的提振都是暫時性的，原因在于弱勢的供需基本面是主導銅價長期走勢的主因。

銅暫時淪為避險資產

對比近期美元、美股、美債收益率、黃金和銅價，我們發現，銅價走勢與美元指數、美股出現了背離，而是與美債收益率及黃金走勢擬合相對較好。由此我們可以推斷出，避險需求正外溢至銅等價值相對較高、流動性較好的資產上。

筆者統計了上述幾類資產的相關關系，發現美元和銅價的長期負相關關系暫時消失，美股和銅價的走勢也并不具備很明顯的正相關關系，反而銅價和美國10年期國債收益率呈現0.7的中等偏高的正相關性。筆者認為，全球除美國以外新一輪寬松，以及VIX指數大幅上漲下，市場避險模式正引導投資者尋求資產避險，資金涌向美國國債和黃金避險，而銅在此時也受到部分資金的青睞。

國儲收儲尚不能確定

對于國儲收儲銅，筆者認為尚難以構成確定性利好。首先，國儲收儲消息目前只是個傳聞，從傳統來看，后期也不會有官方證實，因此對待這個消息需要謹慎，不排除多頭放風的意圖。其次，市場傳聞國儲2015年收儲可能是彈性的，初步預計是20萬噸，甚至傳聞要完成200萬噸的收儲。然而，從2014年收儲動機來看，3月份收儲是擔心融資銅問題影響到整個金融市場，目前除了價格低之外，尚沒有理由觸發國家收儲。而按照收儲計劃，去年的收儲目標（50萬噸）已經完成，今年尚沒有公布計劃。除非價格大跌導致行業出現大規模虧損，否則收儲的量不會如市場傳聞的那么大。最后，根據我們估測的2015年供求平衡表，2015年全球過剩超過35萬噸，而初步的20萬噸收儲估計難以逆轉供求基本面。

供需面尚未明顯改善

從供應層面來看，當前銅供應極為充裕。國內方面，1月30日，上海有色市場銅現貨報貼水80元至平水，一般來講現貨升水才體現供應偏緊的情況，貼水和平水意味著銅供應充裕。另外，筆者測算了一下三個月期銅價進口盈虧，發現1月份只有4天是虧損的。

從需求層面來看，1月下旬開始，由于訂單稀缺，部分銅材加工企業紛紛降低開工率，甚至提前放假。1月份由于資金利率再度回升，下游備貨受制于資金緊張而稀少。從庫存來看，下游采購減少導致LME和上期所銅庫存雙雙攀升。數據顯示，1月30日，LME銅庫存升至24.8萬噸，為去年4月11日以來最高紀錄；上期所銅庫存也升至13.7萬噸，為去年4月25日以來最高水平。綜合三地顯性庫存，1月30日全球銅顯性庫存升至40.5萬噸，較去年最低紀錄增加60%。

總結，近期銅價反彈并非是供需基本面改善所致，而是受到包括市場政策預期、避險買盤和原油反彈的推動，這些因素都不具備持續性，特別是原油反彈帶動的外溢效應很可能是曇花一現，因此并不建議大規模抄底銅市。