銅外強內弱格局悄然生變

隨著倫銅貿易升水的回落，倫銅庫存持續下降的局面難以維持。而內外庫存的轉變也將在銅價對比上有所體現。

美國非農數據超預期、中國經濟下行壓力以及中國公司債違約引發的連鎖反應成為近期銅價大幅下跌的導火索。滬銅連續三個交易日下跌幅度超過10%，滬銅指數最低至43700元/噸，創下44個月的新低。在內外銅價聯袂大幅下跌之后，筆者認為，銅市外強內弱的局面有望改變，滬倫比值保持在7.0上方的概率較大。

融資銅流出，或引發倫銅賣出需求

“超日債”事件使違約風險進入市場的視線，給企業融資銅敲響了警鐘，銀行對融資的信用證開具也開始變得謹慎。信用證獲得的難度增大會降低融資需求興趣，增加融資成本。而人民幣匯率的持續貶值以及銅內外負利差的擴大使得融資利潤空間被大大壓縮。2月份以來，人民幣貶值300多個基點，轉化到半年的升幅約為2%，銅進口虧損與國內現貨的比值從2%增加到7%，所以假設信用證的有效期為半年，那融資銅的利潤將較前期縮水可能在7%。

成本上升以及利潤縮水都將暫時抑制未來的融資銅需求，融資比例的縮水將使一直保持強勁的中國進口需求露出本來面目。同時，外資銀行也重新評估融資銅的價值，或引發他們在倫銅上的賣出需求，通過打壓倫銅來調整內外價差。而前期大量的融資銅庫存面臨貶值，抵押價值下降，引發企業資金鏈條不暢，可能導致最終部分庫存流出，對現貨市場形成一定沖擊。上海洋山銅溢價持續下降已經與上半年長單的溢價相當，意味著更多的銅將選擇出口。保稅區銅“轉口”貿易讓隱形庫存重新流入倫銅庫存，都將對倫銅產生負面影響。

相比較而言，國內銅價在經濟增速放緩、銅庫存增加、需求啟動遲于往年的集中打壓后，風險得到較大釋放，而國內銅未來進口減少出口增加的預期，都使得后市滬銅有望較倫銅更加抗跌。

庫存內增外減狀態有望改變

上海交易所銅庫存今年以來持續增加約9萬噸，上海保稅區庫存增加約20多萬噸，而同期倫敦銅庫存下降約10萬噸，雖然銅市持續呈現從外向內移庫的狀態，但今年以來全球銅庫存總量不降反增。從LME銅注銷倉單占庫存的比例來看，截至3月13日，全球地區注銷倉單占比已經下降至47%，而去年12月中旬的時候高點為67%，注銷比例的下降也從側面反映了倫銅庫存下降速度在放緩。

而從歷史上銅庫存出現過的內外轉移的過程看，傳導一般遵循庫存內增外減、升貼水內弱外強——倫銅現貨升水回落、庫存內增外減但速度放緩——倫銅期現基本平水、庫存內外齊增的過程。近期，倫銅升貼水已從最高的70美元/噸左右回落至24美元/噸附近，而前期LME集中的幾個大的持倉多頭也多悄然離場，所以隨著倫銅貿易升水的回落，倫銅庫存持續下降的局面難以維持。而內外庫存的轉變也將會在銅價對比上有所體現。

人民幣匯率與倫滬銅比值的趨勢出現背離

滬銅與倫銅均衡比值的變化常常與人民幣匯率變動維持同方向。近期兩者卻出現了背離，滬倫比值持續走低跌破7.0，而人民幣貶值導致匯率上升。預計隨著套利資金的介入以及內外溢價的改變，滬倫比值與匯率間的背離將被修復，銅市外強內弱的局面有望改變。