央行降息刺激有色金屬短暫興奮

以倫敦金屬交易所銅為代表的有色金屬價格在中國央行公布加息后迅速飆升，但隨后很快回落。

11月21日，央行宣布非對稱降息。筆者認為，央行非對稱降息意味著經濟可能難以守住底線，“穩增長”壓力最后壓倒了調結構，從而可以推斷未來中國經濟走勢：短期無憂，長期困難加重。

從有色金屬來看，需求不足是最大的不利因素。而降息可能扶持地產、基建甚至制造業投資企穩回升，但是無風險利率下行會進一步削弱投資需求。降息對于金融資產的利好遠大于實體資產，或強化虛擬經濟但弱化實體經濟，從而有色金屬反彈可能是短周期的，但長期的拋壓可能越發加大。

降息意味著政策轉向

這是央行轉向全面寬松的標志性事件，側面印證了此前定向寬松和微刺激難擋經濟下滑。這也意味著穩增長壓倒一切，而調結構的任務恐怕被暫時放在一邊。因此，未來一個季度，貨幣政策會繼續發力，直至經濟出現企穩。這將帶動風險資產（股市和商品）迎來反彈周期。作為強周期的有色金屬業將受益，但這個周期恐怕不會持續太久。

逆周期政策

難改經濟運行趨勢

筆者跟蹤的情況顯示，無論2008年4萬億刺激計劃，還是歐美的逆周期操作，都無法改變經濟長期走勢。就算經濟復蘇較好的美國也只是虛擬經濟恢復到危機前水平，但是實體經濟表現還是向下的。

首先，中國經濟面臨的要素環境出現了變化。中國經濟的周期性特征正在淡去，重化工業化的高增長時代已結束，而人口老齡化、人力成本上升、投資回落及技術進步放緩等長期制約經濟發展的因素在加強。

其次，高債務率制約了貨幣和財政政策發揮的空間。從2009年至今，中國的企業、金融部門及政府債務余額增長超過50%，而居民債務增長接近100%。商業銀行的杠桿率也在不斷提升，2008年至2013年，我國銀行業信貸長期剛性擴張，各項貸款余額年均增長19%，遠超同期經濟增速。

對比之下，2008年、2011年降息，企業資產負債表較為健康，且往往配合較大規模的財政刺激和信貸支持。目前來看，上市公司有息負債占權益的比例高達93%，相比2009年的78%，增長了15個百分點，財務彈性的減弱制約了企業融資能力。

再次，加杠桿只是將風險延后而不能化解風險。在政策轉向寬松之后，地產銷售會企穩回升，房地產行業融資會回暖，甚至基建和制造業投資也會企穩回升，但這意味增量企業債、房貸的壞賬率又將回升。這不利于未來的調結構，將導致未來去杠桿面臨更大沖擊。

最后，本次非對稱降息可能對實體經濟效果不大。一方面，央行的無風險利率向貸款利率傳導的過程，受制于中國金融體系和各種監管政策的影響。另一方面，此次非對稱降息對存款利率影響不大，而在風險約束和銀行負債端成本居高不下的情況下，銀行為了保持利差收益，必定會加大貸款利率的上浮或者繞過監管變相向企業轉嫁成本。

有色供應過剩難逆轉

2011年至今，中國經濟步入下行周期，需求增速持續下滑是導致有色金屬價格下跌和行業出現困境的主要原因之一。其中地產對家電、汽車等行業的變相拖累尚沒有顯現，只是制造業投資增速從30%以上回落至15%以下。降息之后，地產銷售和新房開工會企穩回升，這會帶動銅材、鋁材和鍍鋅等需求階段性回暖。然而，汽車、家電、電子和房地產本身并不會因降息會回到2003~2008年的高速增長時代，降息只不過引發短周期的反彈，因此需求的回升也只是階段性的。

筆者認為，在中央將地方政府和融資平臺剝離之后，地方政府發債規模也受到風險和監管的制約。因此，在財政資金和債務融資約束下，基建不大可能保持高速增長。因此，基建對銅材、鋁材和鍍鋅等需求拉動也難持續。

供應端，有色金屬除了鉛鋅供應出現明顯收斂之外，銅鋁供應端還在擴張。只不過銅的供應目前還體現在銅礦供應緩解，未來在銅精礦加工費不斷上揚的情況下，銅冶煉產能也會跟上。而鋁產業醞釀鋁土礦進口零關稅，再加上直購電試點的擴張，電解鋁成本下行還是會刺激低成本的產能投產。而在降息之后，有色金屬產出和產能擴張將加速。在融資成本下降驅動下，上游供應擴張會超過需求的恢復。