淡季臨近有色金屬下行壓力增大

“十一”過后意味著“金九”離去，北半球特別是中國即將步入季節性消費淡季，盡管9月份制造業采購經理指數（PMI）顯示下游出現一定的補庫行為，但是10月份制造業和建筑業景氣面臨再度下行的風險，而基建項目在四季度大規模開工可能性較小，有色金屬需求將再度轉弱，價格面臨較大下行壓力。 

節后下游消費趨淡 

按照工業制造業以及金屬下游終端消費行業的特點，“十一”過后下游消費趨淡，而企業也開始逐步減少采購量并削減產成品庫存。 

首先，中游的金屬材料加工企業開工率將在10月份逐步下滑，由于加工企業在“金九”加大馬力開工，產成品庫存都出現大幅增加，下游消費疲弱，難以消化不斷回升的銅材、鋁材、鍍鋅和鉛蓄電池的產出。金屬加工行業面臨去庫存的壓力。 

其次，庫存開始由降轉升，暗示下游需求再度趨淡。目前國內銅包括社會庫存達到100多萬噸，鋁錠國內總庫存也超過140萬噸，鋅庫存超過60萬噸；鉛庫存最少，但是產量大幅回升，導致庫存止住下滑勢頭開始回升。 

最后，終端消費行業四季度面臨再度放緩的風險。對于銅鋁而言，電力建設占消費很大比重，然而觀察發現，1-8月份，全國電力工程建設完成投資較去年同期下降了0.45%，其中電源和電網工程建設分別較去年同期下降5.31%和5.09%。各地治堵等措施限制汽車出現大規模回暖。家電行業特別是空調和冰箱產量在8月份都出現不同程度的回落，目前家電行業對銅管、鋁合金和鍍鋅的訂單明顯萎縮。 

最重要的是軌道交通等基建項目，我們估計在海外新一輪寬松、國內通脹觸底反彈之際，信貸不會大規模放松。盡管地方融資平臺再度放松和城投債發行增多，但是四季度不適合基建項目大規模開工，預計開工要推遲到明年一季度。 

經濟企穩但會反復 

進入四季度，主導資產價格的主要因素由貨幣政策引發的金融屬性轉向由經濟復蘇決定的商品屬性，焦點的切換暗示經濟復蘇疲弱將長時間壓制有色金屬價格大幅攀升。而季節性淡季即將來臨，給金屬價格增添額外的下行壓力。 

10月份公布的經濟數據顯示，歐美和中國經濟出現觸底企穩的跡象，體現在中國、歐洲和美國制造業PMI在9月份同步反彈。然而，這并不意味著不會反復和經濟復蘇加快，全球經濟依舊面臨較大下行風險，如歐洲債務危機、美國財政懸崖和中國經濟結構調整等。 

具體來看，歐洲經濟四季度還將繼續衰退，財政緊縮和債務危機交織，失業率高企，盡管制造業萎縮速度放緩，但是服務業還處于低迷，年內復蘇無望。美國經濟指標看起來很美，然而分項指標和結構性問題突出，在財政懸崖、美國學生貸款和汽車次級貸泡沫的三重風險籠罩下，經濟再度陷入衰退的風險陡增。中國經濟出現曙光，下行風險依舊很大。 

歐美經濟風險猶存 

從9月上旬的議息會議可以看出，直接貨幣交易（OMT）在未來一段時間都將是歐洲央行唯一倚重的政策工具。而OMT計劃附帶苛刻的財政緊縮條件，西班牙和希臘等國可能達不到救援條件。 

美國財政懸崖對全球金融市場沖擊不可忽視。如果美國國會在12月底之前不采取有效措施防止財政懸崖問題的發生，被削減的財政支出以及提高的稅收將達到6000億美元。美國家庭的平均聯邦稅率也將增加5%至24.3%。稅收的增加以及1000億美元的自動削減開支將打擊美國家庭的消費，并有可能在2013年將美國經濟拖入另一個衰退期。