昆明機床調節產品結構邁出大跨步

據調查，昆明機床公司早在10年前就已開始開發高端機床產品。近期，受金融危機倒逼，公司向機床高端領域進軍的步伐有所加快，將建立新的生產基地，專門用于高端機床的制造。根據公司的經營狀況和經營計劃，未來公司估值有吸引力。

行業有所回暖，但力度有限

自年初以來，隨著4萬億投資的大規模啟動以及國內汽車制造業景氣度的提高，國內各機床下游行業對機床的需求逐漸回暖，國內機床制造業從中受益，行業總體上緩慢回暖。然而，雖然下游需求基本在逐步增長，但增速同比大大下滑，這給機床制造業的銷售帶來了困難，行業總體上呈現產能階段性過剩的局面。需注意的是，這種過剩主要是低端產品產能的過剩，大型、重型、高精度、數控化的產品的需求依然旺盛。這就迫使行業內企業調整產品結構以適應市場。

公司目前的訂單并未大增；庫存仍需消化

由于下游需求不溫不火，公司近幾個月的接單狀況也不溫不火，訂單同比并未大幅增長。由于今年上半年公司的銷售收入同比下降了18％，三季度接單狀況也較一般，因此預計公司今年的收入很難超出08年的水平（即使第四季度訂單增加，根據5－8個月的生產周期，也只能到明年上半年交貨并確認收入）。

調研中發現，公司車間旁的廣場上仍堆滿了各類包裝好的成品機床。據了解，這些庫存中有部分是下游用戶推遲提貨而滯留的，而何時提貨則取決于客戶的經營狀況。我們認為，公司的庫存消化速度最終取決于國內外宏觀經濟的復蘇速度。

公司調產節品結構邁出大步伐

公司成立于民國時期，已有70年，是國內機床行業的“十八羅漢”之一，主營臥式銑鏜床，是國內臥式銑鏜床的核心生產企業，臥式銑鏜床的國內市場占有率達到30％。20世紀90年代末，公司開始開發新產品——落地式銑鏜床。與臥式銑鏜床相比，落地式銑鏜床屬大型高端產品。

由于落地式銑鏜床國內市場需求空間較大，公司的該產品推出后發展迅猛，國內市場占有率從0逐步提高到了30％左右，該新產品收入占公司主營收入的比重也從0提高到了61％。在2006年前后，公司審時度勢，開始開發重型落地式銑鏜床，目前首臺產品已交付用戶。

落地式鏜銑床是公司過去幾年成長最快的產品，毛利率水平也明顯高于普通臥式鏜銑床。在09年上半年行業蕭條的背景下，落地鏜的銷售收入仍然實現了 48.13%的增長，占主營收入比達到了70%，目前行業內的主要競爭對手有齊二、武重、沈機、海天等，公司市場份額約為25%—30%，與齊二同為行業內份額最大的兩家公司，且市場份額仍在擴大，目前落地鏜市場隨著新進入者的增多競爭也日趨激烈，公司現在主打的落地鏜產品有TK6916、TK6919、 TK6920、TK6926等，售價在500萬—2000萬不等。

臥式鏜銑床是公司的傳統產品，產品已經高度成熟化。受經濟危機影響，臥鏜銷售收入上半年同比下降了48.27%，占主營收入的比例下降到25%，目前行業內的主要競爭對手有秦川發展、沈機、青海華鼎、漢川、中捷等，公司于秦川、沈機同屬于國內臥鏜行業的第一梯隊，市場份額30%左右。臥鏜目前銷量比較好的主要有TH6111、TH6111C-2、TH6113、TH6113C-2等，主要幾款產品按型號及配置情況不同售價在40萬—100萬不等。

受金融危機影響，近一年來，國內外市場對普通機床的需求大幅萎縮，而對大型、重型高端機床的需求力度則不減。為此，公司加快了向高端轉移的步伐，公司已開始研制龍門銑鏜床，并在離現有生產基地40－50公里的昆明郊縣購地600畝左右，用于大型、重型高端產品零部件的生產和整機裝配。該新基地將根據市場復蘇進度分期建設，目前已開始前期的土地平整。

根據建設周期，我們預計該新基地將從2011年開始產生收入。北一數控是龍門銑市場的領軍者，市場份額超過了三分之一，武重、濟二、沈重也在這個市場占據一席之地，公司計劃通過09—11年的三年努力，成為龍門銑的主要供應商。

雖然公司在努力向機床的高端領域進軍，但未來1－2年內是否會放棄普通臥式銑鏜床的生產目前尚無計劃。在2011年前，公司的收入增長將主要取決于現有生產能力下已有新老產品的銷售增長；在2011年以后，公司收入的增長將主要依靠高端產品產銷的增長。

平均毛利率水平有望繼續提升

09年上半年，公司的平均毛利率水平為35.77％，同比提高了0.6個百分點，主要原因是公司產品結構調整，高端產品比重提高，以及鋼材等成本的下降。近年來，隨著公司高端產品收入比重的提升，公司總體毛利率水平也有所提高。隨著高端產品比重的提高，原材料等生產成本占收入的比重將下降，原材料價格的波動對毛利率的影線將逐漸減弱。未來幾年，隨著公司產品進一步向高端轉移，我們預計公司的平均毛利率水平將進一步提升。

沈機集團目前尚無整合計劃

沈機集團目前控股沈陽機床，且是公司的第二大股東。沈機集團對公司經營具有較大的影響力。公司與沈陽機床在部分產品領域直接競爭。但據我們了解，沈機集團目前并無整合計劃。

子公司將繼續剝離整合

公司有多家控股子公司或參股公司，部分下屬公司與母公司的業務相同或相近，部分則不同。08年，公司轉讓了其中的“思源智能電器”公司的股權，今年年底前后將轉讓“昆機自動機器”公司的股權。其它公司的處置也將視經營狀況而定。

盈利預測與投資評級

根據公司的經營狀況和經營計劃，我們預計09、10年公司能分別實現營業收入16億元和20億元，分別實現EPS0.56元和0.70元，目前對應的動態市盈率分別為21倍和17倍。根據我們對公司未來2－3年的發展預期，我們認為公司2010年的合理動態市盈率應在20－25倍。目前公司2010年的估值有吸引力，給予其“跑贏大市”的評級。