天馬精化：造紙化學品低迷業績下滑幅度較大

天馬精化公司公告2013年年報，實現收入11.22億元，同比增長7.44%，歸屬上市公司股東凈利潤4702.53萬元，同比減少35.47%，最新股本攤薄后每股收益0.16元，業績低于預期。利潤分配預案為每10股轉增10股，派現金股利0.5元。

造紙化學品毛利率下滑導致業績下降：

AKD造紙化學品是公司主要業務，也是公司歷年主要利潤來源，2013年因下游造紙需求較為低迷，同時行業有產能投放，市場競爭更為激烈，公司調整了市場策略，降低產品售價，盡管銷售量略有增長，但毛利率下滑幅度較大，由2012年的19.95%下降為2013年的12.06%。我們預計短期內公司造紙化學品仍難以擺脫較低迷的運行態勢，公司開發新造紙化學品也需一定時間形成規模銷售。

中間體經營有所改善，但盈利能力仍有待提高：

公司中間體業務主要由子公司南通納百園和山東天安經營，由于兩家子公司均由并購取得，2013年公司繼續加強整合，中間體收入實現了增長，其中醫藥和農藥中間體分別增長29%和14%；但另一方面，由于南通納百園和山東天安原有產品盈利水平不高，且增發中間體項目尚未投產，公司中間體毛利率水平仍偏低，2013年醫藥和農藥領域毛利率分別為19%和12%，利潤貢獻有限。

2014年增長來自原料藥和部分增發項目投產：

2014年公司增長主要來自兩個方面：2013年下半年公司原料藥認證取得了進展，葡甲胺、瑞巴派特、硫酸氫氯吡格雷等6個產品通過了GMP認證，2014年公司原料藥業務啟動；其次公司增發的項目之一10000噸/年AKD原粉、3000噸/年氰乙酸甲酯、50噸/年TRP催化劑、180噸/年DBSO技改項目有望在2014年上半年投產。

盈利預測和投資評級：

考慮到公司造紙化學品盈利下滑超出預期，原料藥市場開拓仍有一定不確定性，我們將公司2014、2015年EPS分別由此前的0.31、0.43元下調為0.21、0.28元，并導入2016年EPS0.34元，對應前收盤價的PE分別為59、44和36倍，相應將公司投資評級由“推薦”下調為“中性”。