銅：中國經濟回暖力度或極其有限有望小幅下跌

2015年銅價波動方向和幅度都讓人覺得有點摸不著北。2015年2月銅價見底回升，截至5月15日基本收復之前的失地，市場看漲銅價氛圍較濃。4月份時候，麥格理發(fā)了一篇文章來論證“sell in may”今年不會重復出現(xiàn)。然而歷史經常是相似的，盡管不是簡單的重復。5月19日，lme銅大跌2.37%，宣告始于2月的反彈結束，此后以來跌跌不休，累計跌幅超過12%，五月賣出策略依舊有效。這里并不是批評麥格理看錯，只是提醒市場或許有的時候更多在平衡中度過，盡管也有單向的運動，但相比較而言，平衡更為常見。

言歸正傳，始于5月的銅價下滑結束了嗎？要回答這個問題，首先要對這階段銅價下跌的推動因素和影響時間進行分析和梳理。時間回到2月份，中國傳統(tǒng)備貨季節(jié)促使企業(yè)加大采購力度。而中國經濟下滑促使央行采取不斷寬松的政策，包括貨幣的、基建和房地產，市場對政策帶來的改善充滿憧憬。下游企業(yè)備貨和中國政策放松的憧憬成為銅價不斷回升的推動力。一旦后續(xù)條件變化，銅價極有可能再度回落。

中國宏觀經濟表現(xiàn)差強人意

首先，宏觀預期。5月份，我們看到房地產支持政策的陸續(xù)出臺，大城市房價出現(xiàn)回升。房價出現(xiàn)回升，尤其是一線城市更為明顯，深圳的房價連續(xù)4個月環(huán)比增幅超過1%。在房價上升的同時，成交量出現(xiàn)明顯改善。不過，后續(xù)指標新開工、施工和竣工情況并不樂觀。5月數(shù)據(jù)看，房屋銷售同比略有下滑，但新開工和竣工還在擴大跌幅中，施工面積回落至10%以下后繼續(xù)走弱。基建投資批復很多，但投資建設不多。貨幣寬松政策不斷，近階段出現(xiàn)觀望，但經濟指標不佳，從PMI到工業(yè)、外貿和消費都呈現(xiàn)出疲態(tài)。

從花旗意外指數(shù)看，中國宏觀經濟在4-5月表現(xiàn)差強人意，這種不斷被調低的預期促使市場對經濟前景的看法轉淡，盡管貨幣寬松以及其他支持經濟的政策依舊存在。另外，房價回升帶動的房地產端開工到竣工復蘇遙不可及，這也加深了大家對經濟的擔憂。經濟預期端的失望或許是銅價短周期回落的主要因素。當然，后期經濟端有明顯好轉也有可能帶動銅價反彈。

消費終端的支撐逐步淡化

其次，實體需求。從需求看，4-6月是傳統(tǒng)需求的旺季。隨著旺季逐步淡化，下游需求采購對銅價的支持力度也將逐步削弱。從數(shù)據(jù)和實際調研情況看，下游企業(yè)需求一般，整體銅消費情況不容樂觀。數(shù)據(jù)顯示，LME和滬銅市場的現(xiàn)貨升水不支持銅價堅挺。LME3月升水從4月底的20美元/噸降至-20美元/噸。國內長江現(xiàn)貨銅升水4月有過快速升水，后一直維持在100元/噸以下，近期回升因期貨價格下跌過快。對比往年，國內銅升水幅度不足以支撐銅價。銅消費終端的支撐逐步淡化可能會加重宏觀的失望情緒，從而助推銅價下滑。

如果說銅價下跌是宏觀情緒失望和下游備貨旺季的逐步轉淡的疊加，那宏觀情緒影響更為直接和基礎。從國內機構的宏觀高頻看，中國經濟仍然孱弱?；ㄆ旖洕馔庵笖?shù)顯示，隨著機構對中國經濟預期的調低，宏觀觸底出現(xiàn)反彈或許就在不遠處，但反彈力度估計也不會太大。

投資基金對銅價偏悲觀

最后，投機情緒。除了宏觀情緒，投資基金對銅價的頭寸也表明市場對銅價偏悲觀。據(jù)CFTC數(shù)據(jù)，截止6月19日，非商業(yè)凈多頭/總持倉比例為-9.08%，5月19日為5.21%。我們觀察到的情況是，除了明顯上升和下降趨勢外，CFTC非商持倉/總持倉比例呈現(xiàn)出平衡結構，近幾年在10%（15%）到-25%（-20%）的區(qū)間波動。當前的持倉比例處于擺動區(qū)域中等，從情緒看依然有向下擺動的空間。

綜合起來看，中國宏觀預期差、中國下游企業(yè)備貨趨淡以及投機資金看淡共同作用導致了銅價的快速下滑，其中機構對中國宏觀經濟預期是重要因素，而投機資金的推波助瀾導致銅價短周期快速下滑。后面，機構對中國經濟預期仍可能會明顯影響銅價。從目前看，預期中國經濟回升概率較大，不過力度料有限，時間節(jié)點在6-8月。從LME銅價看，6400美元/噸跌落至5600美元/噸，跌幅超過10%，而5500-5600美元/噸一線是前期波動的密集位置?？臻g看，銅價短周期跌幅不小，向下似乎沒有多少空間。對應到國內，滬銅41500元/噸似乎有明顯支撐?？紤]到42500元/噸的壓力，我們認為當前的銅價盡管看似下跌空間不大，仍存在風險，建議更多的關注42000-42500元/噸區(qū)間能否有效的突破，否則按照弱勢處理。