銅：資金壓力偏大仍有下跌空間

下半年精銅供給加速確實主導了銅價趨勢性方向，縱然11月底央行突然降息引發銅價跳空高開，打破前期高點，但也無法形成有效的突破，銅價重心依然震蕩下移，印證了筆者此前的觀點，即：供給因素主導銅價的趨勢性方向，需求因素引導銅價的波動節奏。目前，逐步接近年末，在新股集中發行和年底銀行考核等傳統季節性因素綜合影響下，市場資金面逐步趨緊，現貨企業還貸壓力驟然倍增，拋貨回籠資金意愿加強，加之需求層面的不足，銅價難言有持續性上行動力，震蕩下行或仍為其主流走勢。

一、冶煉費用上行，供給增加趨勢仍為改變

江西銅業和Freeport在12月就2015年銅精礦長單粗煉費/精煉費(TC/RC) 達成一致，為107美元/噸和10.7美分/磅，較2014年的92美元/噸和9.2美分/磅上升16%，而Codelco發往中國年度現貨供應升水也維持在138美元/噸，雖其他最新長單冶煉費用敲定與否還未明晰，107的價格也低于冶煉廠110美元預期，但江銅和Freeport的協議確認了2015年的加工費上揚，符合市場廣泛預期。此前江銅聲稱，2015年TC/RCs至少增長20%至110-120美元/噸或11美分/磅。加工費TC反映的是原料的預期供應狀況，TC的上行說明原料供應過剩，國內冶煉廠在加工費TC上行的情況下提高產量是大概率事件，此將使得電解銅供應偏多，對銅價形成壓力。事實上，下半年國內供應月度產量屢創新高，也早已體現上述因素的影響了。最新數據顯示，中國11月精煉銅產量同比增長14.1%至75.5萬噸的歷史高位，在豐厚的利潤驅使下，冶煉廠開工動力十足，預期12月精銅產量仍將維持高位。

從全球角度看，國際銅業研究組織(ICSG)最新的報告中表示，2014年9月全球精煉銅市場供應短缺3000噸;，8月為供應過剩77000噸。ICSG稱，今年1-9月市場供應短缺57.8萬噸，去年同期供應短缺13.3萬噸，9月全球精煉銅產出為197萬噸，消耗量為197萬噸，9月中國保稅區銅庫存缺口72,000噸，8月為盈余12,000噸。從數據層面看，全球前9月基本都處在供給短缺狀態，但從價格看，短缺情況下的價格下行已有2月有余，從年度對比看，亦出現2010-2014年缺口不斷增大的情況，可價格重心卻一直在降低，而1999年和2006年精銅過剩的背景下，銅價卻出現上行，此對基本的供需解讀出現一定的悖論，不應反映過度，但應警惕一旦供給由短缺轉為過剩情況下，銅價潛在的可能出現的逆向走勢。

二、資金延續緊張，需求層面難以提振

基于政策層面和制度層面因素，我國資金面波動存在季節性影響因素，在每月、每季、每年年末資金面都趨緊，而在每月、每季和每年年初相對較為寬松，這主要是金融體系的考核和監管所致。如今在"三期疊加"的大背景下，適應新常態將逐漸成為社會共識，就整體而言，我國貨幣政策實質上維持著一種緊平衡狀態，尤其在新一屆政府上臺后，手段頗為雷厲風行，呈現出雷聲大雨點也大的特點，一改往年雷聲和雨點不一致的情況。據筆者所了解，我國國內銅行業資金鏈自從青島港事件之后，就一直被牢牢地把控在銀行手中，企業融資難、融資貴的問題貫穿全年，這也是目前市場需求較為低迷的主要因素之一。雖然11月末央行"意外"非對稱降息來緩解企業融資難和貴的問題，但筆者認為，只要利率市場化未真正完成，銀行就一直會存在息差保護行為，從而延續傳統轉接成本的粗放式經營模式，單純降息并不能致使實際借貸成本的降低，反之還有可能再次造成銀行負債端成本增加，不利于放貸。筆者認為，降息并非是解決上述問題良策，要想真正的增加金融體系借貸動力，增加社會有效需求，數量型貨幣政策優于價格型政策，11月末的降息也已從金屬價格走勢上得到驗證。近期，從我國央行的一些動作來看（MLF\SLO等），顯然降低了短期再度祭出大規模寬松政策的概率（雖然有預期），此舉將不利實體企業的需求。

從調研了解情況看，臨近年末，從下游加工到貿易企業，再到如今的上游冶煉廠，整個銅產業鏈都面臨著巨大的資金壓力，尤其在銀行還貸壓力下，諸多企業存在拋售現貨回籠資金行為，這對金屬價格負面影響較大，并且整個有色板塊中價格走勢也已得到明顯體現，尤其鉛行業。 中國銀監會數據顯示截至三季度末，中國商業銀行不良貸款余額達7669億元，較上季末增加725億元，連續十二個季度上升；不良貸款率為1.16%，較上季末上升0.09%，創近四年來新高。銀行在不良貸款雙升的情況下，加大對有色企業，特別是和房地產融資相掛鉤的銅行業的資金把控，并且多數上市銀行在其定期報告中將矛頭指向了地產、鋼貿和有色，所以未來銀行不良雙升趨勢若得不到根本改變，那么國內銅行業資金緊張的局面將會延續。近日，市場傳言山東某銅冶煉廠資金鏈斷裂，有色金屬企業資金風險正不斷加劇。    此外，隨著冬季來臨，境外氣象條件惡化，電力、房市、交通等下游企業戶外施工難度增加，用銅量開始產生縮減，基本以按需采購或消化庫存為主。從下游開工率來看，據亞洲金屬網調研數據顯示，自進入10月起，多地銅桿開工率多數出現下滑，天津、山東、甘肅、安徽、浙江、江蘇和江西的10月開工率分別為64%、45%、40%、73%、92%、62%和77%，環比9月除浙江和安徽外紛紛出現下滑，而從富寶銅調研小組的數據來看，無錫地區11月電纜企業開工率僅為46.71%，處在較低水平。

三、原油暴跌， 引發大宗商品的跟風下跌

受美國水裂技術、OPEC不減產、地緣政治博弈和全球經濟下行風險綜合影響，國際油價從7月末以來快速下跌，布倫特原油從7月末的107美元一線跌至目前的60美元一線，跌幅近44%，而美國原油也從95美元一線跌至55美元左右，跌幅高達42%。原油暴跌，引發了全球其他大宗商品的跟風，尤其是對具有較高相關性的精銅而言，近期受原油的指引異常敏感。沙特石油部長Ali Al-Naim近日明確表達了沙特不會減產的言論，并且還強調了波斯灣產油國能在2-3年里承受低油價。此無疑打斷了近期原油會企穩反彈的市場喧囂，原油價格未來仍存在大幅波動的可能。 

此外，原油暴跌，也造成了以能源出口為主要經濟支柱國家的經濟發展困境，俄羅斯、委內瑞拉、伊朗等國面臨巨大經濟壓力，尤其是俄羅斯，面臨西方制裁和金融市場動蕩，局部性金融危機存在爆發可能，這不僅會引起市場對全球新興市場國家經濟復蘇的憂慮，更有理由擔憂上述國家可能會轉嫁國內矛盾，從而加劇地緣風險博弈的可能。

四、結論

綜合來看，對逐步回歸商品屬性的精銅而言，需求不足和供給過剩，仍為其最基本的基本面特點，此決定了其未來的運行方向仍難言樂觀。短期看，高企美元、原油暴跌、地緣風險加劇和資金偏緊或致使銅價仍以偏弱為主，雖全球顯性庫存較低和潛在的春節前消費小陽春使得銅價存在一定的反彈動能。但正如筆者在開篇所言，消費層面因素引導著銅價的反彈高度和波動節奏，供過于求的格局（尤其是供給面），才決定著銅價的趨勢性方向。基于以上分析，筆者認為銅價與其他基本面相對較好的鋅鋁相比，銅價重心仍存在下行可能，未來有望破前低。