外資在傳統行業中的“非傳統”并購

凱雷收購徐工、高盛收購雙匯，還在等待商務部的最終批復；德國舍弗勒收購洛軸、CVC收購G晨鳴(000488)，卻已成明日黃花。

近一段時間以來，外資并購國有企業的消息頻頻閃現，引發了人們極大的關注，也引發了種種非議。外資并購國企利大還是弊大？本文無意參與這一眾說紛紜、分歧巨大的話題。因為，爭辯各方的出發點、假設前提甚至在基本概念本身都未統一，辯論難以做到“道理越辯越明”。對此輪外資并購國企的特點作客觀的實證分析，或許更有價值。

此輪外資并購國有企業，準確地說，是并購傳統行業中的國有企業，雖然不同并購案的交易結構、行業特征、受關注程度以及最終結局不盡相同，但我們已能明顯感覺到，這是一輪外國投資者在傳統行業中，對國有企業進行的一場“非傳統”的并購。

這種“非傳統”特征，體現在以下幾方面：

企業控制權投資者成并購主角。在傳統意義上，外國投資者通過收購同行業的中國企業，他們可以迅速進入中國市場和獲得所需要的生產能力。拉法基、卡特彼勒等在國內的每一次出手都意味著行業內的一次清洗，此類案例在國內并不鮮見。由于投資者在行業內的強勢地位，一般會對被并購企業的管理層、品牌、發展戰略等帶來顛覆性變化，因此很容易遭到各方強烈的抵觸。

在最近這些轟動一時的國企并購案中，一種新型財務投資者開始活躍于并購一線。與普通財務投資者選擇投資優質企業、通過分紅獲取收益的常規“打法”不同，以凱雷、鼎輝為代表的這類財務投資者的目標，就是那些具備極大管理提升空間的國有企業控制權。這種新型的投資者，可稱之為企業控制權投資者。它們專門選擇出現公司治理問題的目標，利用巨額資金獲取企業控制權，控制企業管理層，輸出管理提升業績，最后通過上市或出售獲利離場。因此，不難理解凱雷和高盛為何對徐工和雙匯有強烈的控制權訴求，也不難理解CVC與晨鳴因對企業控制權分歧而致并購戛然而止。

并購各方各得其所。企業控制權投資者目前開始嶄露頭角的根本原因是，其投資模式可能有利于實現并購各方的利益訴求。首先，在傳統體制下，包括委托代理成本、激勵約束機制、管理水平等眾多因素使國有企業的運行效率受到了很大限制，企業潛在價值的提升空間巨大，這也是財務投資人獲得豐厚利潤的根源。

其次，國有企業管理層，一般是企業發展至今的核心力量和實際控制人。在現有體制下，他們的付出和回報無法達到平衡，至少是現實回報和預期回報之間差距較大。而在企業控制權投資者提出的投資方案中，一般都包含了對管理層的股權安排，有利于解決管理層利益這個現有體制下很難打開的“結”。

第三，由于財務投資者必須以企業價值的提升為獲利條件，在其獲得企業控制權后必須通過提高企業管理能力、提升企業技術水平、推進企業對外合作等方式提升企業整體素質。因此，一般來說國有企業自身也會在這種穩定和改革的并進中獲得了新的生機。

最后，由于這類投資者沒有產業背景，他們不強調公司全球戰略，也不會置企業的民族品牌、自身發展于不顧，不會變更企業的注冊地點從而影響地方稅收，而是在投資伊始就在策劃退出。因此，無論是通過上市還是在一定的限制條件下協議轉讓股權，對地方政府來說都可以接受。

但值得注意的是，國有企業本身可能奉獻超額利潤。從理論上講，上述提到的利潤，都是企業控制權投資者應該獲得的“正常利潤”。但在現實中，國資體制往往能為企業控制權投資者奉獻“超額利潤”，而這也正式是此類非傳統并購如此火熱的另一個重要原因。如果忽視這一點，將使本不應由企業控制權投資者獲得的財富，輕易流入到他們的口袋中。

這種超額利潤來自客觀和主觀兩個方面。客觀方面主要來自于國資部門在資產定價方面的先天劣勢。對于國資部門來說，他們既不了解企業價值的評估方法也不了解企業內部的具體狀況，更不用說對企業未來財務狀況的合理預測——而這些都是企業價值的根本決定因素。因此國資部門只能用所謂的以歷史成本為基礎的資產評估來回避責任。而對于這些經營良好的行業龍頭企業來說，以歷史成本為基礎的資產評估結果和與未來收益為基礎的價值評估結果基本上是風馬牛不相及的兩個概念。比如，雙匯集團的賬面凈資產為5.7億元，資產評估值為6.6億元，國資報價為10億元，而最終成交價格為20億元。

主觀因素同樣不容忽視。對于國資管理部門和地方政府，無論外資收購的價格是否接近企業的價值，外資并購都將是一筆輝煌的政治業績，國有企業的改革任務也宣告完成，回收的巨額資金更可以緩解本屆政府的財政壓力和擴充政府的投資消費空間，地方政府何樂不為呢？

雖然在輿論壓力下，企業控制權投資者的腳步不得不放慢，但從目前相關部門和地方政府的熱情來看，企業控制權投資者在此輪“非傳統并購”中的豐厚“斬獲”，似乎還是可以預期的。

因此，如何形成透明、公平、合理的交易機制？如何對財務投資者進行約束？在財務投資者退出時如何應對……解決這些問題，將是對政府監管能力的嚴峻考驗。

來源：經濟參考報