造紙行業2005年第四季度投資策略報告

投資要點：

　　05 年 3 季度我國造紙行業大部分紙種需求不減，但新聞紙、銅版紙的價格已經松動，箱板紙和紙板的開工率仍然不足，價格也依然在低端徘徊。

　　國際木漿價格總體仍在下降，前期一直堅挺的闊葉漿價格 3 季度價格開始下降而針葉漿已經觸底反彈。廢紙價格變化不大，仍保持在今年以來的低位。我們預計隨著新聞紙新增產能的投產和白紙板開工率的恢復，廢紙價格將逐漸回升。

　　短期來看，人民幣匯率提高并沒有給造紙企業帶來好處：就在人民幣升值后不久，針葉漿對中國出口報價就上漲了 10 美元（漲幅約 2%），而國內木漿價格基本未有變化。

　　造紙業跨國巨頭紛紛將進一步發展戰略重點放在中國，對國內高檔紙以及原料林的投資逐漸加強。

　　 隨著股權分置改革的逐漸深入，行業中部分上市公司的殼資源價值得到提升，這給行業中的兼并重組帶來了更大的機會。龍頭企業通過低價重組使得自身得優勢地位進一步穩固。

　　在行業景氣見頂的背景下，建議關注成本控制能力強和股改對價可能多的以及具備強大兼并重組能力的上市公司。

　　選擇股票的策略

　　關注股權分置改革支付對價能力和意愿較高的公司

　　短期看支付對價能力和意愿較高的山上市公司安全邊際較大

　　華泰、晨鳴由于非流通股比例較低，支付對價能力相對較弱。晨鳴紙業還有相當比例的 B 股，方案可能會相對復雜。

　　岳陽紙業和恒豐紙業的支付對價能力較強；博匯紙業已公布對價預案。

 　　從長期看，管理水平高、成本控制能力強、具備資源優勢的企業會成為最后的贏家。

　　水資源、優質纖維資源和能源成本具有優勢的企業在未來的競爭中具備天然的優勢。

　　管理水平高、成本控制能力強的企業將在競爭和整合中爭奪到更大的市場份額。

　　股改給劣勢造紙企業的重組購并帶來契機

　　由于股改使全流通成為可能，劣勢造紙上市公司的殼價值得到提升造紙企業的固定資產使用期限長、存貨（產成品、木漿）保質期也比較長，相對容易處理。

　　其他行業的企業買殼后通過注入新資產、處理原有造紙資產并支付對價后可以獲得全流通資格，購并的盈利模式比較清晰，盈利空間也比較大。

　　優勢企業如晨鳴紙業通過低價購并造紙制漿資產可以實現低成本擴張。
 
　　行業內重點公司簡析

　　晨鳴紙業－買入

　　國內規模最大、效益最好、產品線最豐富的造紙企業

　　公司是國內造紙行業龍頭企業，目前有年產機制紙 250 萬噸的生產能力，是全球造紙 50 強之一，經濟效益連續 11 年國內第一。公司的設備先進、管理嚴格、機制靈活、成本控制好，是我國造紙行業中綜合競爭力最強的企業。

　　一般認為，在經濟增長方式由高能耗高污染為代價的粗放式向可持續發展的循環經濟增長方式轉變的環境下，國內造紙行業的產業整合和優勝劣汰的過程必然加快。晨鳴紙業作為綜合實力、談判能力和整合能力最強的優勢企業，成為產業整合最后大贏家的可能性最大。近期通過購買吉林紙業固定資產又一次實現低成本擴張。

　　公司 35 萬噸涂布白紙板項目和 20 萬噸輕涂紙項目已經于 1 季度順利投產，預計將于 2 季度開始產生效益；2005 年開始公司自制漿比例大幅度提高，對應國際漿價波動的抗風險能力明顯加強，我們預計今年的產品綜合毛利率將有所回升。

　　預計公司 2005 年完成主營收入 10276 百萬元，由于當年可獲得9000 萬元的國產設備退稅額度，預計公司 05 年 EPS 為 0.515 元；06EPS 為 0.790 元。

　　華泰股份－買入

　　新聞紙行業龍頭，后續增長寄望 2006 年

　　公司是國內最大的新聞紙龍頭企業，目前有年產高檔新聞紙 36 萬噸的生產能力。與同類公司相比，公司的設備先進、管理嚴格、機制靈活、成本控制好，新聞紙噸紙成本約 3000 元，接近國外同行水平，是新聞紙行業中競爭力最強的企業。

　　一般認為，由于新聞紙供應仍然偏緊，2005 年上半年新聞紙價格仍可穩定在 5400－5500 元/噸，下半年價格將滑落至 5100-5200 元/噸。

　　公司 15 億元可轉債仍未獲得批準。由于擬募集資金投入項目正在實施中，因此今年的財務費用將增加。

　　公司和斯特拉恩索的合資的 20 萬噸 SC 紙項目預計近期正式簽約，最快 2006 年投產；公司林漿紙一體化項目已獲國家有關部門批準，但我們認為公司目前資金比較緊張，預計 2006 年前不會大規模實施。

　　預計公司 2005 年 EPS 為 1.061 元，2006 年 EPS 為 1.435 元。

　　岳陽紙業－買入

　　新聞紙產能擴張，初具林漿紙一體化雛形

　　公司收購集團 12 萬噸項目后，新聞紙實際產能達到 27 萬噸，僅次于華泰股份和福建南紙，列新聞紙行業第三位。

　　公司位于洞庭湖區，水資源豐富且靠近原料產地，造紙原料采購成本較低而且穩定。公司新聞紙以自制機械磨木漿、化機漿和廢紙脫墨漿作為主要原料，新聞紙噸紙成本在 3100 元左右，相對于東北和福建的競爭對手較低。

　　公司所在地是我國最適宜發展速生林的地區之一。公司積極發展林業，目前已建成 60 萬畝速生林，5 年內將初步具備林漿紙一體化企業的雛形。

　　集團在湖南當地資源豐富，旗下有不少優質資產尤其是 300 萬畝林地和葦場有很大的價值。

　　預計公司 05 年 EPS 為 0.380 元， 06 年 EPS 為 0.441 元。

　　博匯紙業－持有

　　白紙板競爭加劇

　　20 萬噸涂布白卡紙項目 04 年 10 月投產，實際產能可達 30 萬噸，預計 05 年可銷售 25 萬噸涂布白卡紙。

　　由于寧波中華、晨鳴紙業的涂布白紙板/涂布白卡紙項目先后投產，行業內競爭加劇，企業盈利有下降的可能。

　　公司已建成 1 條、在建 1 條 10 萬噸化機漿生產線，自制漿成本約3000 元/噸，低于進口木漿價格。