工程機械行業：預計二季度業績保持正增長

　　09年1季度工程行業業績略低于市場預期，但也有部分公司業績好于預期。2009年1季度工程機械重點上市公司業績增長略低于市場預期。這其中除了因為去年春節和雪災抬高了3月份行業銷量的基數水平，也與4萬億投資項目啟動和施工進度低于預期有關。但行業中也不乏徐工重型、柳工、上海機電等一批業績快速增長，毛利明顯改善的明星公司。
　　預計2009年2季度工程機械行業環比、同比都為正增長。我們判斷2009年2季度工程機械行業凈利潤同比增長5-10％，環比也將實現正增長。主要因為4萬億投資的集中啟動、原材料成本降低改善盈利水平所致。2009年工程機械行業動態估值水平為18.41PE，基本估值合理，給予行業"中性"的投資評級。重點關注徐工科技、中聯重科等估值相對較低，成長性較好的品種。三一重工作為行業的龍頭，在完成挖掘機業務的整合后業績或有超預期的可能，也給予重點關注。
　　點評：
　　工程機械企業中三一重工、上海機電實現銷售收入同比正增長。2009年1季度工程機械重點上市公司中大部分銷售收入同比增長都為負，1季度銷售收入同比實現正增長的只有三一重工和上海機電兩家，三一重工2009年一季度銷售收入同比增長6.86％，上海機電1.21％。
　　三一重工收入增長的主要原因是旋挖鉆機和履帶式起重機銷量大幅增長（旋挖鉆機增長100％，履帶式起重機增長50％左右）。
　　上海機電增長的主要原因是占主業收入70％以上的電梯業務并未受到金融危機的沖擊，在二三線城市市場開拓取得明顯成效，同時公司2008年啟動的印包業務整合開始顯現整合效應。
　　裝載機和叉車產品屬于類標準化產品，相關企業是根據自己對市場的判斷基礎上排產的，因此判斷容易產生偏差，2008年4季度全球爆發的經濟危機使得工程機械行業市場需求急轉直下，出口大幅回落，裝載機和叉車產品積累了大量庫存，2009年1季度裝載機和叉車產品需要消化庫存和"去產能"。2009年1季度廈工股份裝載機銷量為4350臺，同比下滑了48.29％；相比之下，柳工的銷售收入僅下降了10.17％，我們認為柳工、廈工裝載機產品類型的不同是主要原因，柳工的裝載機主要從事重載物料的裝卸、而廈工的裝載機主要用于散裝物料的裝卸，且柳工裝載機產品線相對齊全，市場競爭力較強。安徽合力的銷售收入同比下降較快是因為其產品出口比例高，占到了總的銷售收入的30％以上，而今年1季度國外物流需求大幅下滑，導致公司叉車出口快速下滑。
　　2009年1季度工程機械重點公司環比銷售回暖，山河智能、廈工股份、柳工環比增長較快。面對全球性的經濟危機，為實現2009年我國GDP"保8"的目標，2008年11月10日我國政府實時推出了"4萬億投資"計劃，主要投向公路、鐵路等交通運輸建設和災后重建、經濟型適用房等建設項目。且國務院2009年推出了"十大產業振興規劃"，并后續又出臺了相關的"規劃細則"。在政策的刺激下，行業需求觸底回升，同時信貸的恢復也使得一部分剛性需求在2009年1季度得到釋放，行業銷售情況全面回暖，根據表1統計，10家重點工程機械上市公司銷售收入平均環比增長17.02％。環比增長較快的公司有山河智能、廈工股份和柳工，表明小挖、裝載機產品的季節性波動相對其他工程機械產品要大。
　　預計2009年2季度工程機械重點上市公司收入同比增長5-10％。我們預計2009年2季度工程機械行業銷售收入同比增長5－10％，環比也將實現正增長。這是因為：（1）4萬億投資項目將在2季度集中啟動，拉動行業的需求；（2）房地產市場2－4月"價量齊升"表明行業回暖跡象明顯；（3）PMI指數連續3個月達50以上，表明制造業復蘇跡象明顯。（4）3、4、5月份為工程機械傳統銷售旺季，二季度就包括了兩個銷售旺盛的月份。由于去年下半年工程機械行業下滑較快，今年下半年工程機械整體經營情況將好于去年下半年，預計銷售收入將有15－25％的增幅。
　　2009年1季度工程機械重點上市公司毛利率環比改善明顯。觀察2009年1季度重點工程機械企業的毛利率變化，總體趨勢環比毛利率改善的家數大于同比變化，原因（1）鋼材價格去年下半年快速回落，2009年1季度鋼材價格相比去年1季度下跌40％以上；（2）部分公司經歷了去年4季度的業績快速下滑后今年1季度出口形勢基本穩定，內需穩步上升，規模效應開始顯現；（3）一部分工程機械企業調整產品結構，加大高附加值的產品研發和生產。觀察工程機械行業毛利率的同比變化趨勢，柳工和徐工科技因為2009年1季度鋼價下跌因而毛利率改善，上海機電除鋼價下跌因素外，電梯銷量仍有增長，規模效應顯現也是原因之一。分析對比，安徽合力和方圓支承的毛利率波動很大，我們認為叉車行業市場進入壁壘低，近年來不斷有新的企業進入該領域導致行業集中度快速下降，競爭加劇以及叉車行業出口比例較大，2008年受到了金融危機的沖擊，出口市場快速衰退都導致叉車行業盈利能力快速下滑。方圓支承作為工程機械行業的配套件企業，主要為回轉體整機（挖掘機、起重機、旋挖鉆機等）提供回轉支承，其毛利率受公司生產規模的影響很大，去年下半年由于下游整機市場的需求快速下滑，導致公司毛利率下降較快。
　　2009年工程機械重點上市公司凈利率水平預計將高于去年。2009年2季度是工程機械行業的傳統旺季，經歷了1季度的"去庫存化"和"去產能化"階段，行業的供需形勢發生改變，部分產品的市場需求表現旺盛勢頭，如起重機、挖掘機、旋挖鉆機等產品。房地產行業的回暖也拉動了混凝土設備產品的需求，3月份三一重工和中聯重科的混凝土設備銷售也走出低谷，快速反彈。雖然部分工程機械產品因為原材料成本下降而有降價空間，但總體來看企業的盈利能力正在穩步上升，2009年全年預計改善0.5-1個百分點。
　　行業評級"中性"。工程機械重點公司截至2009年5月11日平均P/E估值為18.41倍，估值基本合理，給予中性的投資評級。關注估值相對較低的徐工科技和中聯重科。三一重工做為行業龍頭給予一定的估值溢價，考慮到今年上半年收購三一重機后其挖掘機業務可能超預期，給予增持的評級。
　　主要不確定性。出口市場2季度開始繼續萎縮、4萬億投資項目建設進度推遲、房地產行業下半年衰退。