供應偏緊政策利好促鋅價上行

鋅基本面向好，現貨供應依然偏緊，下方支撐較強，前期我們判斷鋅價16000~17000元/噸區間震蕩主要理由是比價和升貼水的約束，以及缺乏進一步利好的刺激。當前，利好政策刺激出現，降息周期的開始將對地產和基建產生持續利好，企業融資成本的下降有助于制造業進一步持續復蘇。因此，我們認為鋅價料將進一步上行。

需求好轉空間大

11月21日晚間，央行意外降息，刺激當晚商品市場上揚，內外鋅價皆突破前兩周的整理平臺。雖然本周鋅價并沒有繼續大幅上行，但是我們認為，由于降息周期的開始，鋅終端需求面臨的好轉空間將更大。降息周期的開始將對地產和基建產生持續利好，企業融資成本的下降有助于制造業進一步持續復蘇。不過，對于需求的復蘇拉動作用將是逐漸產生作用而非一蹴而就，有助于鋅價的中長期上行。

下半年以來，我們曾對華東及華南下游企業進行調研。調研顯示，今年華東地區的消費依然穩定增長。華南地區較弱，主要因資金緊張因素，華東地區地產相關鋅合金企業表現最弱，主要因地產行業的萎縮，而貨幣寬松政策的持續將對以上兩個方面皆產生利好。

從需求數據上看，今年鍍鋅產量和出口維持高速增長，1~10月我國鍍層板產量累計同比增長14.28%，1~10月鍍層板累計出口更是達到31.79%。相對于供應放緩，今年國內需求增速將大于供應增速。

供應仍維持偏緊

今年國內精煉鋅市場幾大特征為：產量增速下降，顯性庫存大幅減少，貿易升水連續下滑，報關進口量萎縮，出口大幅增加，滬鋅期限結構轉為反向結構，現貨升水高企。

期限結構轉向，現貨升水高企：國內鋅現貨升水自9月份以來大幅飆升，華東市場現貨升水最高曾達到450元/噸的歷史高位，目前依然維持在150~200元/噸上下。主要因現貨供應緊張。以下幾點則解釋了今年現貨供應緊張的原因。

產量增速下降：今年國內鋅錠產出增速較去年明顯放緩，上半年月均產出44.5萬噸，三季度月均產出為50.3萬噸，10月產出51萬噸，1~10月累計產出同比增長4.35%，環保壓力及冶煉產能受限是產出增速放緩的主要原因。我們認為四季度產出料與三季度持平。

顯性庫存大幅減少：國內交易所庫存連續下滑，庫存由年初的24萬噸降至目前的10萬噸左右，11月合約交割后，期貨庫存已不到3萬噸。庫存下降主要因冶煉產出增速下降，比價較低所導致的大量庫存在保稅庫滯留，部分資金實力較為雄厚的貿易商有囤貨的可能，以及出口增加。

貿易升水連續下滑：去年底今年初，零單貿易升水高達190美元/噸，今年持續下滑目前僅為100美元/噸上下，主要源于進口虧損以及融資貿易的收緊，進口貿易尤為清淡，進口貿易清淡導致了國內貿易活躍。

報關進口量萎縮：報關進口量同樣源于進口虧損，長單貿易進入保稅庫并未報關進口，導致今年保稅庫鋅錠量維持高位，四季度逐漸流出，部分報關進口交貨，同時部分轉口至東南亞國家。

出口大幅增加：自6月份以來，我國精煉鋅出口大量增加，10月出口2.58萬噸，而同期進口僅2.5萬噸，1~10月累計出口8.7萬噸。下半年鋅出口增加主要因國內報關進口虧損，以及青島港事件的影響，部分鋅轉向了馬來西亞、菲律賓等升水高于國內的東南亞國家。

綜上，供應方面，由于冶煉產能的繼續受限，以及凈進口轉為凈出口的持續，國內精煉鋅供應料仍將維持偏緊的狀況，需求方面，降息周期的開始將對地產和基建產生持續利好，企業融資成本的下降有助于制造業進一步持續復蘇，因此我們認為鋅價將易漲難跌，有進一步上行空間。